• En esta nota, se detalla cómo los gestores de activos pueden utilizar los ETP para emular índices y canastas de activos y optimizar sus portafolios.
• La información está dirigida a asesores financieros y administradores de activos que busquen cumplir más efectivamente con las demandas de sus clientes.
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Los productos listados en bolsa (ETP, por su sigla en inglés) brindan múltiples beneficios para los gestores de activos y, por ende, para sus clientes. Uno de los más importantes es que permiten armar estrategias de replicación para optimizar carteras de inversión.

Fundamentos técnicos de la replicación en ETP

La replicación mediante ETP consiste en emular el comportamiento de un índice, activo o canasta de activos de la forma más fiel posible. El objetivo es que los gestores de activos (e inversores) obtengan la misma rentabilidad (menos costos y ciertos ajustes) que el referente fijado.

Una buena replicación permite reducir lo que se denomina error de seguimiento y diferencia de seguimiento respecto al índice-referente.

Métodos de replicación

Al hablar de replicación, se distinguen tres métodos:

• Replicación física completa (“full replication”): el ETP adquiere todos (o casi todos) los valores que componen el índice, en proporción equivalente a su ponderación.
• Replicación física por muestreo (“sampling” o “representative sampling”): cuando el índice es muy amplio, tiene muchos componentes o baja liquidez, el ETP adquiere un subconjunto representativo de los títulos, optimizando costes y operativa.
• Replicación sintética (basada en swaps u otros derivados): el ETP no adquiere directamente los activos del índice, sino que entra en un contrato de tipo total return swap con una contraparte financiera que se compromete a entregar el rendimiento del índice a cambio de una comisión, mientras el ETP mantiene una cesta de colateral u otros activos.

Ventajas de la replicación mediante ETP

La replicación mediante ETP brinda algunas ventajas para los gestores de activos:

• Transparencia y propiedad directa (en réplica física completa): en la réplica física completa, el emisor compra los mismos activos del índice en las mismas ponderaciones, lo que da una correspondencia alta entre los activos del ETP y el índice.
• Precisión de seguimiento del índice: un método bien implementado de réplica física puede lograr un tracking error reducido y una baja tracking difference. En la réplica sintética, además, la utilización de swaps puede permitir una precisión de seguimiento aún mayor en ciertos mercados difíciles.
• Acceso a mercados complejos o poco líquidos: la réplica sintética permite al emisor del ETP ofrecer exposición a mercados o activos que de otro modo serían muy costosos, difíciles de operar o poco líquidos.
• Liquidez y operatividad en mercados secundarios: un ETP bien diseñado con buena estructura de réplica puede mejorar la liquidez en el mercado secundario, facilitar la creación/redención de participaciones y permitir una gestión más fluida de la cartera del gestor del ETP.

Desafíos operativos de la replicación de ETP

• Costes elevados en ciertos casos: en la réplica física completa, cuando el índice contiene muchos componentes, o se revisa frecuentemente, los costes de transacción, ajuste de cartera, liquidez de los activos pueden ser elevados.
• Riesgo de contraparte y colateral (en réplica sintética): uno de los principales retos de la réplica sintética es que la estructura depende de una contraparte de swap. Si esa contraparte incumple, el ETP puede no entregar el rendimiento esperado del índice.
• Complejidad operativa y transparencia: algunas estructuras de réplica (muestreo, híbrida y sintética) son más difíciles de entender para el inversor, lo cual puede generar menor transparencia.
• Riesgo regulatorio: en condiciones de mercado adversas, las estructuras sintéticas pueden verse afectadas por estrés del colateral, falta de liquidez en los activos de apoyo, incremento de spreads de swap o incluso falla de la contraparte.

Replicación sintética y el uso de derivados: implicaciones en el riesgo de contraparte

Al tratarse de una estructura más compleja, la replicación sintética mediante el uso de derivados puede conllevar algunas implicaciones en el riesgo de contraparte.

En una estructura típica de total return swap, el ETP firma contrato con una contraparte que se compromete a entregar el rendimiento del índice a cambio de una comisión, mientras el ETP mantiene una cesta de activos de colateral (que no necesariamente coincide con el índice).

El riesgo de contraparte aparece porque, si la entidad que actúa como contraparte incumple (default), el ETP podría no recibir el rendimiento pretendido, y el colateral podría no cubrir totalmente la exposición.

Para mitigar este riesgo, los emisores suelen emplear medidas como sobrecolateralización, múltiples contrapartes, liquidación diaria del swap, control de calidad del colateral, reglas para colateral elegible y procedimientos de cobertura.

Por esta razón, desde la óptica de optimización de cartera, la selección entre réplica física y sintética debe analizarse no solo por costes o tracking, sino por el perfil de riesgo global del portafolio, su horizonte, la tolerancia al riesgo de contraparte, la diversificación de proveedores, etc.

La directiva UCIT: marco regulatorio y su influencia en la estructuración de ETP

El marco regulatorio de la directiva UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) constituye la base del diseño, comercialización y supervisión de fondos de inversión y ETP en Europa.

Los principios más relevantes para ETP incluyen:

• Transparencia: los fondos UCIT deben publicar documentos clave que describen claramente la estrategia, los activos, los costes, los riesgos.
• Diversificación: reglas como la “5/10/40” limitan la concentración de riesgo.
• Elegibilidad de activos y derivados: los UCIT deben invertir en activos “elegibles” y, en el caso de utilización de derivados, cumplir condiciones de valoración fiable, liquidación y contrapartes supervisadas.
• Liquidez y redención: los fondos abiertos deben permitir redención de sus participaciones por parte del inversor; los ETP que cotizan en bolsa deben cumplir mecanismos que permitan que, en circunstancias de dislocación del mercado secundario, los inversores puedan obtener liquidez.
• Identificación y marketing: los UCIT que son ETP deben llevar la etiqueta “UCIT ETF” o equivalente y revelar su método de replicación.

Flexibilidad y limitaciones de UCIT en la elección del método de replicación

La directiva UCIT no prohíbe el uso de réplicas sintéticas ni de derivados, siempre que se cumplan los criterios (activos elegibles, contrapartes autorizadas, colateral, transparencia).

No obstante, hay limitaciones:

• El índice que se replica debe cumplir criterios de diversificación, liquidez, supervisión.
• En el uso de derivados, el riesgo de contraparte debe estar controlado, y el colateral debe cumplir criterios de calidad, liquidez y diversificación.
• Algunas exposiciones complejas pueden no poder replicarse físicamente dentro de UCIT.

Para el gestor de activos, esto significa que la elección del ETP bajo régimen UCIT implica considerar la estructura interna del producto. Es decir, contemplar cómo se hace la replicación y qué contrapartes, garantías, costes e impacto operativo tendrá en la cartera.

Medición y atribución del rendimiento en diferentes estructuras de replicación

La medición del rendimiento y su atribución varía según la estructura de replicación escogida:

• Tracking error (TE): mide la consistencia con la que un producto sigue su índice. Normalmente se define como la desviación estándar de la diferencia de retornos entre el ETP y el índice de referencia.
• Tracking difference (TD): mide la diferencia acumulada de rentabilidad entre el ETP y su índice durante un periodo (por ejemplo, un año). Indica el gap neto de rendimiento.

Algunos de los principales drivers de seguimiento imperfecto, es decir, factores que influyen en el TE y TD, incluyen:

• Costes del ETP (gastos de gestión, spreads y transacción de replicación).
• Liquidez de los activos subyacentes.
• Frecuencia y magnitud de reequilibrio del índice.
• Diferencias de fiscalidad (por ejemplo, retención de dividendos).
• Método de replicación.
• Eventos de mercado y riesgo de contraparte.

Desglose del rendimiento según las estructuras de replicación

Por otro lado, cabe señalar que, para un gestor de cartera que incluye ETP con distintas estructuras de replicación, es útil desagregar el rendimiento y el seguimiento de la siguiente forma:

• Componente índice: rentabilidad del índice replicado.
• Coste estructural: costes de gestión, spread de mercado, transacción, colateral y contraparte. Este coste reduce el rendimiento neto del ETP respecto al índice, generando una parte de TD.
• Desviación operacional: efectos del muestreo (si es físico por muestreo), de la liquidez, del timing de ejecuciones y del colateral o swap spread (si es sintético). Esto incide tanto en TE como en TD.
• Riesgo de contraparte/colateral (sintéticos): aunque pueda no manifestarse cada año, en la valoración del portafolio se debe asignar un “cargo” implícito por ese riesgo adicional.
• Beneficio de replicación eficiente: en el caso de estructuras bien diseñadas, la menor TE puede traducirse en un pequeño “alpha de replicación”, lo cual puede generar una ventaja para el inversor.

Como se puede observar, las estrategias de replicación mediante ETP son muy complejas de llevar a cabo, por lo que requieren un equipo de expertos capaz de gestionarlas.

En FlexFunds, empresa líder en la titulización de activos y emisión de ETP, los especialistas están a la orden del día.

Para conocer más sobre nuestros productos, no dude en contactar con nuestros ejecutivos. Estaremos encantados de ayudarle.

Fuentes:

• https://wealthmanagement.bnpparibas.com/content/dam/wm-countries/luxemburg/wmlux/Legal_documents/INVESTOR%20GUIDE.pdf
• https://www.etfstream.com/education/essentials/etfs-tracking-error-vs-tracking-difference
• https://www.justetf.com/es/academy/etf-replication-methods.html
• https://etf.dws.com/es-es/AssetDownload/Index/6ee6a5b2-d799-4f7d-afa0-568c770bd08c/Xtrackers-guide-to-Synthetic-Replication.pdf
• https://www.morningstar.com/business/insights/blog/funds/etf-tracking-difference-error
• https://delano.lu/article/swaps-not-shares-tax-efficient-way-to-replicate-an-index
• https://www.ucits-etfs.com/guides/what-is-ucits-etfs/
• https://www.etf.com/docs/webinars/europe/HowWillRegulationAffectETFs.pdf
• https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2012-832en_guidelines_on_etfs_and_other_ucits_issues.pdf
• https://www.nl.etfworld.com/esma-publishes-etf-guidelines-and-consults-on-repo-arrangements/