• Nesta nota, detalha-se como os gestores de ativos podem utilizar os ETP para emular índices e cestas de ativos e otimizar seus portfólios.
• As informações são direcionadas a assessores financeiros e administradores de ativos que buscam atender de forma mais eficaz às demandas de seus clientes.
• A FlexFunds oferece um programa de securitização de ativos que cria ETP para otimizar as estratégias de investimento. Para mais informações, não hesite em entrar em contato com nossos especialistas.

Os produtos listados em bolsa (ETP, na sigla em inglês) oferecem múltiplos benefícios para os gestores de ativos e, consequentemente, para seus clientes. Um dos mais importantes é que permitem estruturar estratégias de replicação para otimizar carteiras de investimento.

Fundamentos técnicos da replicação em ETP

A replicação por meio de ETP consiste em emular o comportamento de um índice, ativo ou cesta de ativos da forma mais fiel possível. O objetivo é que os gestores de ativos (e investidores) obtenham a mesma rentabilidade (menos custos e certos ajustes) que o referencial estabelecido.

Uma boa replicação permite reduzir o chamado tracking error e a tracking difference em relação ao índice de referência.

Métodos de replicação

Ao falar de replicação, distinguem-se três métodos:

• Replicação física completa (“full replication”): o ETP adquire todos (ou quase todos) os valores que compõem o índice, em proporção equivalente à sua ponderação.
• Replicação física por amostragem (“sampling” ou “representative sampling”): quando o índice é muito amplo, possui muitos componentes ou baixa liquidez, o ETP adquire um subconjunto representativo dos títulos, otimizando custos e operação.
• Replicação sintética (baseada em swaps ou outros derivativos): o ETP não adquire diretamente os ativos do índice, mas celebra um contrato de total return swap com uma contraparte financeira que se compromete a entregar o desempenho do índice em troca de uma comissão, enquanto o ETP mantém uma cesta de colateral ou outros ativos.

Vantagens da replicação por meio de ETP

A replicação por meio de ETP oferece algumas vantagens para os gestores de ativos:

• Transparência e propriedade direta: na réplica física completa, o emissor compra os mesmos ativos do índice nas mesmas ponderações, o que gera alta correspondência entre os ativos do ETP e o índice.
• Precisão no acompanhamento do índice: um método bem implementado de réplica física pode alcançar um tracking error reduzido e uma baixa tracking difference. Na réplica sintética, além disso, o uso de swaps pode permitir uma precisão de acompanhamento ainda maior em determinados mercados mais complexos.
• Acesso a mercados complexos ou pouco líquidos: a réplica sintética permite ao emissor do ETP oferecer exposição a mercados ou ativos que, de outra forma, seriam muito custosos, difíceis de operar ou pouco líquidos.
• Liquidez e operabilidade em mercados secundários: um ETP bem estruturado, com um bom método de replicação, pode melhorar a liquidez no mercado secundário, facilitar a criação e o resgate de cotas e permitir uma gestão mais fluida da carteira do gestor do ETP.

Desafios operacionais da replicação de ETP

• Custos elevados em determinados casos: na réplica física completa, quando o índice contém muitos componentes ou é revisado com frequência, os custos de transação, ajuste de carteira e liquidez dos ativos podem ser elevados.
• Risco de contraparte e colateral (na réplica sintética): um dos principais desafios da réplica sintética é que a estrutura depende de uma contraparte de swap. Caso essa contraparte não cumpra suas obrigações, o ETP pode não entregar o desempenho esperado do índice.
• Complexidade operacional e transparência: algumas estruturas de réplica (amostragem, híbrida, sintética) são mais difíceis de compreender para o investidor, o que pode gerar menor transparência.
• Risco regulatório: em condições adversas de mercado, as estruturas sintéticas podem ser afetadas por estresse do colateral, falta de liquidez nos ativos de suporte, aumento dos spreads de swap ou até mesmo falha da contraparte.

Replicação sintética e o uso de derivativos: implicações no risco de contraparte

Por se tratar de uma estrutura mais complexa, a replicação sintética por meio do uso de derivativos pode acarretar algumas implicações no risco de contraparte.

Em uma estrutura típica de total return swap, o ETP firma um contrato com uma contraparte que se compromete a entregar o desempenho do índice em troca de uma comissão, enquanto o ETP mantém uma cesta de ativos de colateral (que não necessariamente coincide com o índice).

O risco de contraparte surge porque, caso a entidade que atua como contraparte entre em inadimplência (default), o ETP pode não receber o desempenho pretendido, e o colateral pode não cobrir totalmente a exposição.

Para mitigar esse risco, os emissores costumam empregar medidas como sobrecolateralização, múltiplas contrapartes, liquidação diária do swap, controle de qualidade do colateral, regras para colateral elegível e procedimentos de hedge.

Por essa razão, sob a ótica da otimização de carteira, a escolha entre réplica física e sintética deve ser analisada não apenas em termos de custos ou tracking, mas também considerando o perfil de risco global do portfólio, seu horizonte, a tolerância ao risco de contraparte, a diversificação de provedores, entre outros fatores

A diretiva UCITS: marco regulatório e sua influência na estruturação de ETP

O marco regulatório da Diretiva UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) constitui a base do desenho, comercialização e supervisão de fundos de investimento e ETP na Europa..

Os princípios mais relevantes para ETP incluem:

• Transparência: os fundos UCITS devem publicar documentos-chave que descrevam claramente a estratégia, os ativos, os custos e os riscos.
• Diversificação: regras como a “5/10/40” limitam a concentração de risco.
• Elegibilidade de ativos e derivativos: os UCITS devem investir em ativos “elegíveis” e, no caso do uso de derivativos, cumprir condições de avaliação confiável, liquidação e contrapartes supervisionadas.
• Liquidez e resgate: os fundos abertos devem permitir o resgate de suas cotas pelos investidores; os ETP listados em bolsa devem cumprir mecanismos que permitam que, em situações de descontinuidade do mercado secundário, os investidores obtenham liquidez.
• Identificação e marketing: os UCITS que são ETP devem portar a denominação “UCITS ETF” ou equivalente e divulgar seu método de replicação.

Flexibilidade e limitações do UCITS na escolha do método de replicação

A diretiva UCITS não proíbe o uso de réplicas sintéticas nem de derivativos, desde que sejam cumpridos os critérios (ativos elegíveis, contrapartes autorizadas, colateral e transparência).

No entanto, existem limitações:

• O índice replicado deve atender a critérios de diversificação, liquidez e supervisão.
• No uso de derivativos, o risco de contraparte deve estar controlado, e o colateral deve atender a critérios de qualidade, liquidez e diversificação.
• Algumas exposições complexas podem não ser passíveis de replicação física dentro do regime UCITS.

Para o gestor de ativos, isso significa que a escolha de um ETP sob o regime UCITS implica considerar a estrutura interna do produto. Ou seja, avaliar como a replicação é realizada e quais contrapartes, garantias, custos e impactos operacionais isso terá na carteira.

Medição e atribuição de desempenho em diferentes estruturas de replicação

A medição do desempenho e sua atribuição variam de acordo com a estrutura de replicação escolhida:

• Tracking error (TE): mede a consistência com que um produto acompanha seu índice. Normalmente é definido como o desvio padrão da diferença de retornos entre o ETP e o índice de referência.
• Tracking difference (TD): mede a diferença acumulada de rentabilidade entre o ETP e seu índice ao longo de um período (por exemplo, um ano). Indica o gap líquido de desempenho.

Alguns dos principais drivers de acompanhamento imperfeito, ou seja, fatores que influenciam o TE e o TD, incluem:

• Custos do ETP (taxas de gestão, spreads, transações de replicação).
• Liquidez dos ativos subjacentes.
• Frequência e magnitude do rebalanceamento do índice.
• Diferenças de tributação (por exemplo, retenção de dividendos).
• Método de replicação.
• Eventos de mercado e risco de contraparte.

Desagregação do desempenho segundo as estruturas de replicação

Por outro lado, vale destacar que, para um gestor de carteira que inclui ETP com diferentes estruturas de replicação, é útil desagregar o desempenho e o acompanhamento da seguinte forma:

• Componente índice: rentabilidade do índice replicado.
• Custo estrutural: custos de gestão, spread de mercado, transação, colateral e contraparte. Esse custo reduz o rendimento líquido do ETP em relação ao índice, gerando parte do TD.
• Desvio operacional: efeitos da amostragem (se for réplica física por amostragem), da liquidez, do timing de execução, do colateral ou do swap spread (se for sintético). Isso afeta tanto o TE quanto o TD.
• Risco de contraparte/colateral (sintéticos): embora possa não se manifestar todos os anos, na avaliação do portfólio deve-se atribuir um “encargo” implícito a esse risco adicional.
• Benefício de replicação eficiente: em estruturas bem desenhadas, o menor TE pode se traduzir em um pequeno “alpha de replicação”, o que pode gerar vantagem para o investidor.

Como se pode observar, as estratégias de replicação por meio de ETP são muito complexas de serem implementadas, exigindo uma equipe de especialistas capaz de gerenciá-las.

Na FlexFunds, empresa líder em securitização de ativos e emissão de ETP, nossos especialistas estão sempre atualizados.

Para saber mais sobre nossos produtos, não hesite em entrar em contato com nossos executivos. Teremos prazer em ajudá-lo.

Fontes:

• https://wealthmanagement.bnpparibas.com/content/dam/wm-countries/luxemburg/wmlux/Legal_documents/INVESTOR%20GUIDE.pdf
• https://www.etfstream.com/education/essentials/etfs-tracking-error-vs-tracking-difference
• https://www.justetf.com/es/academy/etf-replication-methods.html
• https://etf.dws.com/es-es/AssetDownload/Index/6ee6a5b2-d799-4f7d-afa0-568c770bd08c/Xtrackers-guide-to-Synthetic-Replication.pdf
• https://www.morningstar.com/business/insights/blog/funds/etf-tracking-difference-error
• https://delano.lu/article/swaps-not-shares-tax-efficient-way-to-replicate-an-index
• https://www.ucits-etfs.com/guides/what-is-ucits-etfs/
• https://www.etf.com/docs/webinars/europe/HowWillRegulationAffectETFs.pdf
• https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2012-832en_guidelines_on_etfs_and_other_ucits_issues.pdf
• https://www.nl.etfworld.com/esma-publishes-etf-guidelines-and-consults-on-repo-arrangements/